Początki budowania innowacyjnego startupu to najczęściej morderczy wyścig z czasem – i topniejącym kapitałem. Potrzebujesz środków finansowych „na wczoraj”, aby dowieźć produkt, zbudować trakcję i przygotować się do dużej rundy finansowania (np. Serii A).
Wtedy na horyzoncie pojawia się potencjalny inwestor i rzuca ratunkowe koło: pożyczkę konwertowalną na udziały (ang. convertible loan agreement (CLA)).
W pierwszej chwili taki instrument brzmi jak marzenie każdego foundera. Spółka nie ponosi żadnych kosztów jak przy podwyższeniu kapitału, nie czeka się na wpis w KRS na etapie udzielania finansowania, a pieniądze mogą błyskawicznie znaleźć się na koncie spółki.
Co najważniejsze, nie musicie z inwestorem spierać się o aktualną wycenę Twojej firmy, co na etapie wczesnego MVP bywa przysłowiowym „wróżeniem z fusów”. Wycenę ustali dopiero profesjonalny fundusz w kolejnej rundzie, a pożyczka z automatu zamieni się wtedy na udziały.
Wydaje się, że to szybki, tani i bezproblemowy kapitał. Praktyka transakcyjna na rynku M&A i VC uczy jednak, że źle skonstruowana pożyczka konwertowalna to tykająca bomba, która wybucha founderom prosto w twarz przy kolejnej rundzie finansowania.
Zrozumienie ryzyka związanego z CLA wymaga rozłożenia na czynniki pierwsze kluczowych parametrów finansowych, których zażąda każdy świadomy inwestor za to, że podjął wysokie ryzyko na bardzo wczesnym etapie. To one decydują o tym, jak mocno Twoje udziały zostaną rozwodnione w momencie konwersji długu na kapitał zakładowy.
Inwestor z CLA podejmuje nieporównywalnie większe ryzyko niż fundusz, który wejdzie do spółki rok później. Jest to tzw. stopa dyskonta. Z tego tytułu oczekuje nagrody w postaci zniżki przy konwersji. Zwyczajowo dyskonto wynosi od kilkunastu do 25%. Oznacza to, że jeśli inwestorzy w rundzie Serii A zapłacą za nowo emitowany udział np. 500 zł, Twój inwestor z CLA, wykorzystując 20% zniżki, nabędzie ten sam udział za 400 zł. Jest to mechanizm powszechnie akceptowany i rynkowy.
To w tym parametrze najczęściej kryje się „zabójca wyceny”. Cap określa maksymalną wycenę Twojej spółki, po jakiej pożyczka inwestora zostanie zamieniona na udziały, niezależnie od tego, jak gigantyczny sukces odniesie Twoja spółka i jak wysoko wyceni Cię fundusz VC w przyszłości.
Złotą zasadą CLA jest to, że inwestor konwertuje swoją pożyczkę po cenie dla niego korzystniejszej – czyli kalkuluje liczbę udziałów na podstawie dyskonta albo na podstawie limitu wyceny. Co logiczne, wybiera wariant, który daje mu większy pakiet w firmie. Do tego należy pamiętać, że na udziały konwertuje się nie tylko sama kwota główna pożyczki, ale również skapitalizowane odsetki (zazwyczaj od kilku do 10% w skali roku), co potęguje ostateczne rozwodnienie.
Warto zobrazować mechanizm CLA na uproszczonym przykładzie matematycznym. Sytuacja wyjściowa: bierzesz 1 mln PLN z CLA od inwestora. Ustalacie dyskonto na 15% oraz valuation cap na poziomie 10 mln PLN (aby uniknąć długich negocjacji).
Przez kolejny rok pracujecie jak szaleni, a produkt staje się rynkowym hitem. Do stołu siada duży fundusz VC gotów zainwestować w rundzie Serii A. Mówią: „wchodzimy w to. Wyceniamy Was na 30 mln PLN!”.
W tym momencie następuje konwersja (wybuch bomby). Fundusz VC obejmuje udziały na bazie wyceny 30 mln PLN, ale Twój wczesny inwestor odpala swój Valuation Cap z umowy. Konwertuje on swój 1 milion złotych (plus odsetki) tak, jakby spółka była warta zaledwie 10 milionów PLN. W rezultacie, obejmuje on udziały trzykrotnie taniej niż nowy fundusz VC. Za Twój ciężko wypracowany, operacyjny sukces, gigantyczną premię zgarnia inwestor z CLA, a Ty jako founder ulegasz drastycznemu rozwodnieniu, a w skrajnym przypadku możesz stać się mniejszościowym wspólnikiem w swoim własnym startupie.
Zjawisko nakładania się na siebie kilku pożyczek z różnymi limitami (tzw. stacking) nierzadko sprawia, że founder traci ponad 50% udziałów jeszcze przed właściwą rundą kapitałową.
W USA mechanizmy typu SAFE (z ang. Simple Agreement for Future Equity) nie stanowią klasycznego długu. W Polsce natomiast instrument CLA funkcjonuje jako umowa nienazwana, a jej konwersja wiąże się z ograniczeniami wynikającymi z kodeksu spółek handlowych (KSH).
Zamiana pożyczki na udziały w polskiej sp. z o.o. wcale nie jest automatyczna. Wymaga podjęcia uchwały o podwyższeniu kapitału zakładowego, co wiąże się z odpowiednimi formalnościami i wpisem do KRS. Z prawnego punktu widzenia można to zrobić na dwa sposoby:
Ale co w sytuacji, gdy rynek się załamie lub spółka nie spełni warunków (np. pułapu przychodów), by dowieźć „kwalifikowaną rundę finansowania” (and. qualified financing), która jest zapalnikiem (triggerem) automatycznej konwersji?
Każda umowa CLA posiada termin zapadalności (ang. maturity date), wynoszący zazwyczaj od roku do kilku lat. Jeśli do tego czasu nowa runda kapitałowa się nie wydarzy, dług po prostu staje się w pełni wymagalny. Inwestor ma pełne prawo zażądać od spółki natychmiastowego zwrotu kapitału wraz ze skapitalizowanymi odsetkami.
I w tym miejscu znajduje się największa pułapka polskiego prawa dla zarządu: art. 299 KSH. Jeżeli spółka „wypaliła” całą gotówkę na rozwój i nie jest w stanie spłacić żądającego zwrotu inwestora, wierzyciel może skierować sprawę do komornika. Jeśli egzekucja z majątku spółki będzie bezskuteczna, ciężar długu przenosi się solidarnie na majątek osobisty członków zarządu – czyli na Ciebie jako foundera. Ryzykujesz swoim prywatnym majątkiem, jeśli w odpowiednim czasie nie zgłosisz wniosku o upadłość spółki.
Niedoświadczeni founderzy, ulegając presji, często zgadzają się ponadto na dołączenie do umowy CLA weksla in blanco lub aktu o dobrowolnym poddaniu się egzekucji (art. 777 KPC), co czyni proces ściągnięcia z nich długu ekspresowym.
Pożyczki od wspólników w sp. z o.o. są co do zasady zwolnione z podatku od czynności cywilnoprawnych (PCC).
Jednakże, w przypadku klasycznego CLA od funduszu VC (który nie jest jeszcze wspólnikiem), udzielenie oprocentowanej pożyczki stanowi usługę pośrednictwa finansowego zwolnioną z VAT, co wyłącza obowiązek zapłaty PCC.
Błędem jest tu jednak zawieranie “nieoprocentowanych” pożyczek – wtedy umowa nie łapie się na zwolnienie z VAT, a urząd skarbowy upomni się o 0,5% PCC.
Prawdziwy koszt podatkowy pojawia się przy konwersji długu na udziały. Należy pamiętać o obowiązku uiszczenia 0,5% PCC od podwyższanego kapitału zakładowego. Aby zoptymalizować ten wydatek, podwyższa się kapitał zakładowy o jak najmniejszą wartość nominalną, a nadwyżkę przelewa jako tzw. agio na kapitał zapasowy spółki (od którego PCC się nie płaci).
Po stronie inwestora konwersja ze znacznym dyskontem bywa też ryzykowna, ponieważ organy podatkowe mogą uznać to za przychód z nieodpłatnych świadczeń (obejmowanie praw majątkowych grubo poniżej ich wartości rynkowej).
Z kolei po stronie spółki, w pewnych układach umorzenie zobowiązania może rodzić ryzyko rozpoznania przychodu w CIT.
Jako doradcy w transakcjach inwestycyjnych M&A i VC, nie kategoryzujemy CLA jako instrumentu jednoznacznie złego. Przeciwnie – to świetne i zwinne narzędzie, o ile jest właściwie ustrukturyzowane w negocjacjach. Aby pożyczka konwertowalna nie okazała się tykającą bombą, warto zwrócić uwagę na trzy kluczowe aspekty:
Udziały to bezdyskusyjnie najdroższa waluta w Twoim biznesie. Pozorna wygoda CLA (szybki przelew, brak notariusza i wyceny) nie zwalnia foundera z obowiązku kalkulacji ryzyka „na chłodno”. Zawsze przelicz, przeprowadzając symulację tabeli kapitalizacji (ang. cap table simulation), jak parametry zniżki i limitu zachowają się przy skrajnie różnych scenariuszach rynkowych. Rozważ, czy przed podpisaniem dokumentu nie warto go skonsultować z doradcami prawnymi i podatkowymi, abyś zamiast jachtu na Bahamach po exicie, nie musiał tłumaczyć się komornikowi ze złych decyzji podjętych w fazie seed.
O autorze
