Gratulacje, po tygodniach rozmów podpisałeś Term Sheet! Wycena (Enterprise Value), która na nim widnieje, wygląda świetnie. Być może myślisz już o tym, jak zagospodarujesz te środki po transakcji. Praktyka transakcyjna M&A uczy nas jednak jednego: Enterprise Value (EV) rzadko równa się kwocie, która ostatecznie wpłynie na Twój rachunek bankowy.
Zrozumienie mechanizmów przejścia od „papierowej” wyceny biznesu do ostatecznej ceny za udziały (Equity Value) to najważniejsza lekcja dla każdego foundera. Niewłaściwe przygotowanie na tym etapie może kosztować Cię miliony i być powodem dotkliwego Founder's Blues. Przygotowaliśmy dla Ciebie praktyczne podsumowanie, jak nie stracić wartości biznesu na ostatniej prostej.
Większość transakcji M&A na rynku prywatnym opiera się na koncepcji „Cash-Free, Debt-Free” (bez gotówki i bez długu).
Mechanizm przejścia z EV na EqV, nazywany potocznie „mostem” (bridge), wygląda następująco:
EqV = EV – dług finansowy + gotówka +/- Korekta Kapitału Obrotowego – pozycje dłużne (debt-like items).
To tutaj zaczynają się twarde negocjacje. Jak te elementy wpływają na Twoją wypłatę?
NWC to różnica między Twoimi aktywami obrotowymi (należności, zapasy) a zobowiązaniami krótkoterminowymi (dostawcy, pracownicy). Kupujący chce przejąć firmę gotową do działania – z odpowiednią ilością „paliwa w baku”, aby nie musieć jej od razu dokapitalizować.
Ustala się tzw. punkt odniesienia (Reference NWC), często na bazie średniej z ostatnich 12 miesięcy. Jeśli w dniu zamknięcia transakcji „zostawisz” w spółce mniej kapitału niż średnia, różnica zostanie odjęta od Twojej ceny.
O ile klasyczny dług bankowy jest oczywisty, o tyle debt-like items to ulubione pole bitwy kupujących, służące obniżeniu Equity Value. Kupujący próbują „wypchnąć” do tej definicji wszystko, co w przyszłości będzie stanowiło dla nich obciążenie gotówkowe. Często zaliczają do nich:
Locked Box to jeden z dwóch głównych mechanizmów ustalania ceny w transakcjach M&A. Cena za udziały jest w nim ustalana sztywno na podstawie historycznego sprawozdania finansowego sporządzonego na konkretną datę (Locked Box Date), przypadającą przed podpisaniem umowy (SPA).
Od tego momentu ryzyko ekonomiczne (zarówno spadku, jak i wzrostu wartości) przechodzi na kupującego, a cena po transakcji nie ulega już żadnym korektom. Dlaczego to świetne dla founderów? Daje absolutną pewność ceny w dniu podpisania umowy. Wiąże się to jednak z rygorystycznymi ograniczeniami dla sprzedającego, który nadal operacyjnie zarządza spółką.
Kupujący musi mieć pewność, że między datą zamknięcia a finalizacją transakcji nie wyprowadzisz ze spółki wartości. Leakage to z reguły każdy transfer „korzyści” do Ciebie lub podmiotów powiązanych (np. wypłata dywidendy, niestandardowe premie, czy umorzenie pożyczek). Za każdy wyciek musisz oddać kupującemu pieniądze „złotówka za złotówkę” – co zrozumiałe, często bez żadnych limitów kwotowych odpowiedzialności.
To wyjątki zdefiniowane w SPA, które pozwalają na normalne funkcjonowanie (np. rynkowe wynagrodzenia zarządu w ramach zwykłego toku działalności) i które nie obniżają ceny.
Ponieważ firma zarabia między datą Locked Box a zamknięciem transakcji, a Ty nie możesz wypłacić tych środków, sprzedający często negocjują tzw. profit ticker (value accrual) – umowny mechanizm doliczający do ceny dzienną stawkę za wypracowany w tym okresie zysk. Kupujący z reguły ostro się temu sprzeciwiają.
Mechanizm Closing Accounts to tradycyjne podejście: w dniu zamknięcia transakcji (closing) płacona jest cena szacunkowa, a ostateczne wyrównanie (true-up) następuje później na bazie sprawozdania sporządzonego dokładnie na dzień zamknięcia.
Choć model ten daje najbardziej precyzyjny obraz sytuacji, wymaga zdecydowanie większego nakładu pracy i ma liczne wady:
Spory najczęściej rodzą się na tle różnic w zasadach rachunkowości (np. GAAP vs MSSF). Kupujący mogą nagle zacząć tworzyć restrykcyjne rezerwy, spisywać w koszty stary zapas lub „trudne” należności, co dramatycznie obniża kapitał obrotowy i, w efekcie, Twoją finalną cenę.
Niezbędne jest zabezpieczenie tzw. hierarchii zasad rachunkowości w SPA, narzucającej prymat historycznym praktykom Twojej spółki przed ogólnymi standardami. Warto też zadbać o „profesjonalizację” i niezależność audytu (podmiot niepowiązany z żadną ze stron, np. z Top 10 rankingu audytorów „Rzeczpospolitej”).
Zastanów się, czy nie warto zrobić własnego Vendor Due Diligence (VDD), w szczególności finansowego. Wielu founderów skupia się na obronie samej Enterprise Value. Tymczasem doświadczony kupujący odzyska „rabat” ukryty w definicjach NWC i długów. Obronisz swoją cenę tylko wtedy, gdy zrobisz porządek przed audytem inwestora.
Przygotowany raport może pokazać prawdziwy „znormalizowany” kapitał obrotowy Twojej spółki, dzięki czemu jako pierwszy narzucisz narrację i uchronisz swoją cenę przed nieuczciwymi korektami.
Wybór to decyzja czysto biznesowa, zależąca od dynamiki Twojej firmy:
Dla biznesów abonamentowych lepszy jest według nas Locked Box. Dlaczego? Model SaaS tworzy tzw. deferred revenue (klienci płacą z góry za rok). Kupujący traktują to jako zobowiązanie (Dług), co mocno uderza w wycenę EqV w modelu Closing Accounts. Locked Box pozwala „zabetonować” negocjacyjne traktowanie tego wskaźnika w dacie historycznej, unikając bolesnych potransakcyjnych korekt.
Tutaj często dominuje Closing Accounts. Kapitał obrotowy (zapasy, magazyn) może być ogromny i wykazywać dużą sezonowość. Closing Accounts chroni Cię przed sytuacją, gdy oddajesz firmę w szczycie sezonu magazynowego i „oddajesz” kupującemu gotówkę/majątek, którego nie zdołałeś „wyciągnąć” ze spółki.
Rekomendowany jest Closing Accounts. Trudno o zbadany, rzetelny historyczny bilans dla samego wydzielanego działu, co jest niezbędne dla bezpiecznego zastosowania Locked Box.
O autorze
